大雷還未爆 業績就暴跌89%!誰是美年健康的「幫凶」?

時晨晨

如果一直放水,經濟是不是就會一直增長?
如果一直並購,企業是不是就會一直成長?
走最容易的路,直到無路可走。
經濟衰退?別慌,沒有什麼經濟問題是「放水」不能解決的,如果有,那就是放水放的還不夠。
全球流動性成癮,挑戰各種極限,不少非常規政策,都淪為常規操作。
量化寬鬆,開始還保守一點,只是買國債,後來就放肆了,要買企業債,最後竟然直接到市場上買股票ETF基金。
過去10年,全球降息次數已超過700次,歐洲、日本、丹麥、瑞士等地利率已經跌破「鐵底」,跌到負值,全球17萬億美元債券的收益率都是負值,占總規模比重高達1/4。
凱恩斯提出流動性陷阱理論時,哪想到利率可以跌為負值?誰又能想到,濃眉大眼的日本央行會成為市場最大的交易對手?

(一)
沒有永動機 沒有簡單的路可走!
只要有選擇,都會選擇最容易的那條路,宏觀經濟依賴流動性,企業發展也非常依賴並購。
什麼研發見效慢,產品做不好,市場開拓難,管理效率低等等,沒有什麼是並購不能解決的,如果有,那是並購的企業不夠多。
2009年,A股商譽還不到千億,2016年就已經突破萬億大關,2017年繼續飆升至1.3萬億,2018年三季度逼近1.45萬億。
A股上市公司中,帳面上100億的商譽,也擠不進去前10。2018年,有26家公司商譽超過了其淨資產,還有108家公司商譽超過淨資產的一半。

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A股市場並購信仰,深入骨髓,劣幣驅逐良幣。
2018年末,天雷滾滾,上市公司業績突然變臉,兩市商譽減值損失高達1659億元,創出歷史新高,共有45家上市公司商譽減記超過10億元。
一切皆有定數。
根據規則,很容易推測出來企業商譽爆雷的時間點。這一波爆雷,3年前就已經點燃了引線。
2015年,A股市場開啟波瀾壯闊的大牛市,大股東不想錯過「市值管理」黃金機遇期,掀起一波並購高潮,並購案例高達898件,商譽超過淨資產20%的上市公司高達294家。
A股並購,溢價都非常高,所以有個規矩:被並購企業要做出業績承諾,期限一般是3年。在這個期限內,被並購企業業績不達標,管理層是要賠償的,要麼賠償現金,要麼賠償股票。
有這個協議約束,管理層就只會關注短期目標,「我退後哪怕洪水滔天」。完成對賭協議就是唯一目標,他們不惜「竭澤而漁」,提前確認收入,延遲確認成本,透支客戶信任等等。
對賭期前,子公司管理層要完成業績要求,上市公司不可能真正能夠控制子公司。對賭期滿,子公司管理層萬事大吉,再也沒有義務做業績,公司治理交給上市公司,上市公司也沒法立即接住,再加上以前竭澤而漁留下不少窟窿,子公司業績往往一落千丈。
如果沒有別的安排,上市公司也不想負重前行,他們也希望來個財務大洗澡,一次性減記商譽,輕鬆上陣。
爆雷就成了必然。
需要警惕的是,2016年,上市公司並購依舊風起雲湧,2019年商譽佈滿暗雷。
2016年,A股並購案例665件,商譽超過當年所有者權益20%的上市公司數量大幅增加至406家。商譽地雷一旦引爆,殺傷力不輸給2018年。
幸好,這些雷,都有跡可循,提前發現,可以避免。
(二)
見微知著 爆雷有跡可循!
先看一組財務數據:
營收同比增長2.93%,營業成本增長19.74%,銷售費用下降7.92%,管理費用增長13.58%……
是不是覺得這公司還行?再接著看:
淨利潤暴跌89.4%,毛利率下降9個百分點,淨利率下降5個百分點。最關鍵的是,商譽51.29億,占淨資產的比重73.78%。
這些都是美年健康2019年半年報的財務數據,業績爆雷風險已經裸露在外。
實際上,判斷業績是否會爆雷,在A股市場特殊環境中,完全跟並購的初衷有關。
大公司並購,無非是想獲得知識產權、獲得研發團隊、獲得新產品、獲得新用戶、獲得業績,最終讓公司更快發展。
A股市場不太一樣,出發太久,已經迷失在旅途,初心基本上都是做「市(la)值(gao)管(gu)理(jia)」。並購後公司能不能真正發展不重要,重要的是有足夠的想像空間,股價能夠上漲,然後在短期的資本運作中大賺一筆快錢。
資本市場,一筆並購的好壞,衡量標準只有一個,價格。
一般情況下,並購方出的價格會虛高,並購事項宣佈後,並購方股價會下跌,被並購方股價會上漲,這個在圈內被成為「勝利者的詛咒」。
如果並購的初衷是市值管理,短期內撈一筆,上市公司開出的價格肯定會更加虛高,本來1個億的資產,可能會2個億賣給你。
而且,還會拿出一份蓋過章的資產評估報告,有理有據的證明,這項資產能值這麼多。
在現實並購交易中,都是先商量出價格,然後再找第三方評估公司做報告,如果第三方評估報告跟事先商定的價格有出入,請以事先商定的價格為准,評估報告的參數該調整調整,實在差的有點兒多,跟公司商量一下,多「簽」幾份合同。
比如,美年健康,用並購價格算的市盈率,範圍從8.03到455.73,可以說是非常隨意了。再看一下業績承諾:承諾前和承諾後,能相差幾十倍!正常情況下,傳統行業怎麼可能會增長這麼快,除非透支未來業績。

美年健康並購為了什麼?擴大規模,好讓股價一直漲。擴大規模,是寫進美年健康公司戰略裏面的。
規模大,不等於好,更不等於強。
接下來的問題是,美年健康會不會商譽減記,業績會不會爆雷,主要看子公司經營狀況到底如何,有沒有明顯惡化。
2017年年末,美年健康控股子公司208家,參股子公司170家。2018年年末,美年健康控股子公司256家,參股子公司292家。
用插值法估計,2018年年中,美年健康控股子公司232家,參股子公司231家。
對比一下,2019年年中,美年健康控股子公司288家,參股子公司305家。
美年健康控股子公司數量增加了24.14%。
美年健康主要做體檢服務,業務增長了多少呢?從34.43億增長至34.78億,增幅僅1%!
兩個數字24.14%和1%放一起就能說明,美年健康控股子公司平均營收下滑的非常嚴重,經營狀況非常堪憂!
具體計算就是,2018年年中,美年健康單個控股子公司平均營收1484萬(34.43億/232家);2019年年中,美年健康單個控股子公司平均營收1207.63萬(34.78億/288家),降幅22.9%!
如果一家子公司下降20%,還算說得過去。問題是,這可是美年健康所有子公司,總體下降了20%!商譽減記的風險非常高。
商譽減記之日,就是美年健康業績暴雷之時。


美年健康控股子公司已經埋雷,參股子公司經營狀況又如何呢?
參股子公司增加了70家,投資收益卻從2018年上半年的盈利60.01萬變為虧損367.28萬。
這也意味著,美年健康參股公司經營狀況也在惡化,參股公司越多,對公司利潤的拖累也就越大。
2018年年中,美年健康母公司營收為0,2019年年中,美年健康母公司營收為3891萬,再對比一下合併報表的營收,就能得出結論,母公司營收對業績貢獻非常小,主要靠控股子公司和參股子公司。
但是現在,無論控股子公司,還是參股子公司,經營狀況都嚴重惡化,美年健康業績爆雷風險已經暴露。
(三)
遊戲核心環節:源源不斷的資金!誰是幫兇?
子公司業績全面下滑,經營風險暴露,一個正常企業要做的就是,先排查一下風險,看看到底是哪里出現了問題,然後針對性的去解決。
比如,2018年7月份,美年健康被爆出「假醫」醜聞,工作人員無證上崗,癌症晚期未能檢測出來。公司雖然緊急公告,但是說服力並不強,仍然沒有打消公眾疑慮。這件事兒對公司業務造成多大影響?有沒有詳細分析2018年上半年業務和2018年下半年業務的不同?公司還計畫採取哪些策略挽回公眾形象?等等。

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2018年7月份,美年健康被爆出「假醫」醜聞

美年健康在做什麼呢?融資。
2018年11月份,美年健康就謀劃股權融資,增發7.49億股,募資20多個億。
理論上,只要能源源不斷的獲得資金,就能不停的並購,從外面「買」業績。
過去花100萬能買200萬的業績,現在花100萬買100萬的業績,以後哪怕花100萬只能買到50萬的業績,也要買。
划算不划算不重要,只要股價上漲,只要股民認賬,就能夠源源不斷的從市場上獲得資金,就能夠不停的從外面「買」業績。
這是一個閉環,遊戲能一直「玩」兒下去。
騙局都是這樣,邏輯簡單,組成閉環,比如龐氏騙局,只要有源源不斷的錢進來,就能給前面的投資人提供源源不斷的高收益。
世上沒有永動機,違背基本原則的遊戲一定會玩兒砸,投資者最後也一定會回歸常識。
企業發展的常識就是,無論是從外部並購,還是內部擴大規模,企業運轉效率不能一直下降,企業償債能力不能惡化等等。
1、美年健康屬於重資產運營模式,固定資產周轉率很重要。
正常情況下,固定資產會折舊,淨值會逐漸減少,即便營收不增加,固定資產周轉率也會不斷提升。
美年健康不是這樣,2017年年中、2018年年中和2019年中期分別為580%、443%和341%,固定資產周轉率一直下降,說明公司對固定資產使用效率不斷下滑。
2、再看淨資產收益率,這是衡量公司經營結果的重要指標,巴菲特非常看重它,一般十年十倍股都要求這個指標在20%以上,A股的好公司,像貴州茅臺、格力電器都超過20%。
美年健康的淨資產收益率非常低,並且還一路下降,從2017年年中的4.11%下降至2019年年中的2.08%。
3、最後看美年健康的償債能力,有息負債/股東權益總額,該指標從2017年年中的0.58一路攀升至2018年年中的0.73和2019年年中的1.04。
並購越多,規模越大,美年健康的償債壓力也就越大,這是一個負迴圈。
無論從固定資產周轉率、淨資產收益率還是償債能力等指標看,美年健康這類並購遊戲,明顯不符合常識。
2019年上半年,美年健康淨利潤暴跌近9成,花錢買業績的模式出現漏洞。
關鍵時刻,美年健康急需再融資,來繼續玩兒這個遊戲。融到錢了,遊戲繼續玩;融不到錢,遊戲可能就玩兒砸了。
所有騙局,最慘的都是最後接棒的那波人;股市遊戲裏面,最慘的也都是二級市場散戶投資者,吃得肥頭大耳的都是主導遊戲的人。

這就產生另外一個嚴肅的問題:如果明知道,這家公司即將「暴雷」,基金公司、證券公司、信託等機構還參與進來,給他們提供資金,讓他們繼續把遊戲玩兒下去,那麼這些機構算不算幫兇?
宏觀經濟沒有永動機,企業發展也沒有永動機,任何事情都沒有簡單的路可走。
簡單的路走多了,最後一定以最壞的方式出清。
社會效率不提升,只是一味的釋放流動性,問題只會越積越多,攢到最後一次性爆發,普通民眾買單。
企業效率不提升,只是一味燒錢並購擴大規模,最後也一定會爆雷,無辜散戶投資者買單。
每個參與騙局的人,都是幫兇。(葉檀財經)

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激賞操作及常見問題排除
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